宏观,产经亚博官方网站报

桦甸亚博官方网站 2019-03-17 字体:
产经亚博官方网站报:报告摘要 热点分析:经验显示∴,股债双牛持续时间往往较短☆⊿,多发生在信用筑底过程中 年初以来◇﹡,股市和债市一度双双走强∵,引发市场关注;回顾历史△↑,股债双牛的持续时间往往较短↑∟,多发生在债牛尾端﹡。年初以来☆,股市明显上涨☆﹡,长端收益率也一度下行超10BP〇,使部分人士对今年股债双牛格局有较高期待□。回溯历史来看♀,2002年以来△,股市和债市同时走强的阶段大致有12个∴∟,持续时间在1-4个月左右⊙π。股债双牛常现于股票牛市或熊市反弹阶段⊙,债市多处于牛市尾端⊙。 股债双牛多发生在信用筑底过程中◇,核心逻辑在于股、债对经济边际变化的反应不同⊿♀。债市和股市▽♂,分别是对经济的一阶导和二阶导定价﹡☆。经济承压下☆☆,货币端率先反应∟﹡,资金成本出现回落或维持相对低位、并逐步向信用端传导∵▽,但经济的一阶导尚未转向、仍有利于债市◇♂。信用环境领先于经济表现出现变化⊿⊿,经济仍在回落∵,但信用环境修复带动股市风险偏好提升∵△,股债双牛也随之出现﹡□。 目前已处于经济回落的中后段↑◇,信用环境加速修复◇△,宏观环境逐步对利率债不利;同时?,债券供需变化等也会对债市产生阶段性压制△∴。企业主动收缩等行为对经济的加速拖累↑,或将逐渐减弱﹡,经济的二阶导先行转向;与此同时◇,信用环境加速修复◇,宏观环境逐渐有利于权益类、不利于利率债﹡☆。重申年度观点:向风险要收益﹡,是2019年市场的重要逻辑〇﹡。当前?∟,债市对利多因素已消化较为充分、对利空反应不足π,债券供需变化、通胀预期升温等或加大债市调整压力π。 债市策略:利率债中短期仍面临调整压力;转债配置价值依然凸显∟┊,精选股性较强的个券┊□,关注新券♂。社融增量数据受春节错峰的干扰♂,存量增速低点已过π,信用环境修复仍在路上;同时⊿,猪价或带动CPI进入上行通道⊿,推升通胀预期〇﹡,利率债中短期仍有调整压力∵┊。交易层面来看♂,供需关系变化等﹡∴,也会阶段性压制债市表现△⊙。转债方面□,在信用加速修复过程中♂,转债配置价值依然凸显、弹性增强﹡,建议精选低溢价率、股性较强个券↑┊,可以适当放松对绝对价格要求┊↑。 风险提示: 1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整; 2. 海外经济政策层面出现黑天鹅事件□。 报告正文 股债双牛〇? 事件: 年初以来◇△,股市和债市一度双双走强⌒,引发大家对今年市场走势的讨论⊙,股债双牛格局能否延续成为关注的焦点▽┊。 (来源:长江证券(000783)研究所) 点评: 年初以来↑⌒,股市和债市一度双双走强〇,使部分人士对今年股债双牛格局有较高期待π。截至3月10日△,上证综指和创业板指较去年底上涨19.1%和32.3%;与此同时∵△,10年期国债和国开债分别较去年底下行8BP和5BP⌒,如果不考虑近期的回调⌒,长端收益率下行幅度甚至超过10BPπ▽。这一背景下△☆,大家关于今年市场走势讨论明显增多♂┊,部分人士认为市场即将进入股债双牛的金融时代⊿△。 回顾历史⊙〇,股债双牛曾数次出现、一般持续1-4个月左右↑□,对应债券市场往往处于牛市尾端▽。回溯2002年以来市场表现?,股市和债市同时走强的阶段大致有12个∴⌒,持续时间一般在1-4个月左右π。2006年前▽〇,股债双牛多在年初出现↑▽,如2002年、2003年和2005年年初☆↑,股市以小幅走强为主△△。2006年后♂,股市开始出现大牛市♀,股债双牛往往出现股票牛市或熊市反弹阶段、对应债市多处于牛市尾端┊⌒,例如?♂,2006年三季度、2009年4月至6月等□。但也有例外∟▽,2015年上半年▽↑,股市大幅走强对债市形成阶段性压制∴。 结合货币金融环境来看⌒┊,股债双牛往往发生在货币环境较为宽松、信用环境筑底阶段♂。从货币金融环境来看♂,股债双牛阶段的货币环境一般较为有利☆↑,对应的资金成本出现回落或已经处于相对较低的水平⌒。与此同时♀∵,较低的资金成本⊿,也有利于货币端向信用端的传导﹡,整体信用环境多在筑底修复的过程中?┊。只有2011年一季度和2014年四季度两个时期⌒,信用环境处于收缩阶段┊,相应的后续债市表现也较强∴∴。 股债双牛之所以多现于信用筑底阶段♂π,核心逻辑在于股和债的定价机制不同:股市对经济二阶导反应□,债市对经济一阶导反应⊙。经济承压下﹡∴,货币端率先反应∟□,资金成本出现回落或维持相对低位、并逐步向信用端传导∴,但经济的一阶导尚未转向、仍有利于债市∵。信用环境变化领先于经济表现⊿,经济仍在回落◇,但信用环境修复带动股市风险偏好提升∟↑。因此△,股债双牛多出现在┊,货币端向信用端逐步传导的信用筑底修复阶段♂。伴随宏观环境变化∟,例如通胀的回升⊿∵,经济企稳下政策去杠杆等□,股债双牛往往随之结束⊿。 目前已处于经济回落的中后段⊙,二阶导先行转向;与此同时△∵,债市对利多因素已消化较为充分〇♂,对利空反应不足〇﹡。去年三季度开始♀∵,企业收缩生产、主动降低库存等行为♂,加速经济下行压力的释放;随着主动去库等接近尾端〇,相关影响或将逐渐减弱⊙?,经济的二阶导先行转向∵↑。反观债券市场┊,可在一定程度上刻画市场交易行为对利多因素反应程度的指标⊙◇,超长端与长端利率债收益率之差∵,已压缩到极值位置△□,反映市场对利多因素已消化较为充分、未来或存在一定调整风险┊。 政策加码背景下?⊙,信用环境进入加速修复阶段♀◇。去年年中政策转向维稳后?,央行通过加大MLF投放等方式〇∟,提供货币支持∵┊,使得短端资金成本出现了明显的下降;四季度之后∵,央行开始进一步加强引导货币端向信用端的传导□△。政策加码背景下□∟,信用环境加快修复┊,“一级火箭”去年11月已启动;金融机构贷款和非标融资行为趋于改善↑,“二级火箭”也逐步发力∟♂。当前∴,社融存量增速低点已过∵,稳增长措施持续发力下⌒?,信用环境仍将持续修复♂。(详细分析请参考《信用修复的“一级火箭”》♀,《信用修复的“二级火箭”》)⊿♂。 信用加快修复过程中⊙,股票相对债券性价比依然很高;债券供需关系变化?,或仍将对中短期利率债表现产生阶段性压制⊿。伴随信用环境的修复∵△,资金风险偏好提升▽,带动股市估值修复;但股票相对债券性价比依然很高∟π,截至2月27日?,上证综指和创业板指股票风险溢价分别处于历史78%和93%分位数﹡。但当前债市┊,对利空因素的反应不足π,部分投资者低估了中短期利率债的调整风险△?。容易被低估的风险点包括⊙,维稳加码下债券供给的上量、国内配置资金的资产切换、境外配置和国内供给错位等∟♂。 此外⊙∴,猪价或带动CPI进入上行通道┊,阶段性推升通胀预期┊,进而可能对债市表现产生一定干扰↑。非洲猪瘟影响下□,前期部分养殖户为避险而加快生猪出栏∟?,导致生猪价格加速下跌、养殖利润受损♀,同时补栏意愿明显下降♂,加快生猪和能繁母猪的去产能♀∟,进而推动猪肉价格加快进入上涨周期♀。猪价带动下∵π,CPI或即将进入上行通道;通胀预期变化◇,也可能是下一阶段债市的潜在风险点◇。 重申年度观点:向风险要收益〇,是2019年市场的重要逻辑⊿。信用环境加快修复的过程中↑▽,估值或先于盈利修复〇♂,带动风险资产表现好于避险资产□⊙。从年度资产配置的角度来看□♂,股票风险溢价处于极高位的年份□♂,第二年股票市场的总体表现大概率会好于债券⌒。从近期市场表现来看△♀,配置天平已向权益类倾斜☆?。继续提示△,利率债中短期调整风险△,通过适当下沉信用资质和增配转债增厚收益∟♂。(详情请参考《时至势成△﹡,谋定而动》△↑,《“向风险要收益”的债市理解》)◇。 经过研究π,我们发现: (1)历史经验显示∵,股债双牛的持续时间一般较短、在1-4个月左右□,多出现在债牛尾端◇。 (2)股债双牛多发生在↑┊,货币端资金成本较低、逐步向信用端传导的阶段;背后核心驱动在于♂⊿,股市和债市对经济边际变化的反应不同▽﹡。 (3)目前已处于经济回落的中后段∟♀,信用环境加速修复∵,宏观环境逐步对利率债不利;同时⊿,债券供需变化等也会对债市产生阶段性压制♂♂。 (4)重申年度观点☆⊙,向风险要收益﹡,是2019年市场的重要逻辑♀↑。配置天平已倾向权益类﹡,通过增配转债和适当下沉信用资质增厚收益∵□。 【本文推送内容节选自长江研究已发布报告⊙,报告原文请见2019年3月12日发布的研究报告《股债双牛△?》】本文首发于微信公众号:扑克投资家▽。文章内容属作者个人观点△,不代表和讯网立场♀。投资者据此操作♀,风险请自担π□。【产经亚博官方网站报】